2012/5/1 15:58

释疑MBO

谈到本次双汇重组，绕不开的另一个核心问题是MBO。但万隆在采访中一再强调说，“我们这不叫MBO，是员工持股。”重组完成后，双汇集团近300人的管理层及业务骨干将成为上市公司的实际控制人，均享有一定比例的股份。

此外，双汇发展还在此次方案中提出，将从上市公司拿出6%的股权用于员工激励。不过值得注意的是，最新修改过的方案并未就如何实施这部分股权激励给出具体的要求和条件。

在采访中，万隆透露双汇筹谋MBO已久，不断强调MBO的好处，认为现在完成MBO后可以让他看到双汇发展一个很好的未来。万隆认为，企业的发展是离不开管理、技术上的支持，员工也连心连力，所以把股权人格化是一个发展的方向。

在2010年3月19日重组停牌之前，双汇发展的总股本为6.06亿股，总市值为300亿元左右。此次重组方案公布后，双汇发展市场价格从50元起步，最高涨至100元以上，其总市值按照发行后12亿左右股本计算，总市值已经超过1000亿元。

由此，这次重组不仅是让双汇集团解决了与上市公司关联交易问题，另一层重要意义在于，让这几年来一直绕道海外的管理层持股计划彻底公开化，并直接走到了上市公司绝对控制人的位置。双汇集团263名高管及员工的利益，将直接对应二级市场的股价和市值。

双汇发展最新公布的重组方案显示，在完成重组后，罗特克斯公司将直接和间接持有上市公司75.46%的股份。双汇集团员工成立的项目公司兴泰集团（Rise Grand Group Ltd.）持有罗特克斯30.23%的股份，用于接下来三年进行员工激励的项目公司运昌公司（Chang Yun Holdings Limited）持有罗特克斯6%的股份。

这意味着双汇集团高管及员工合计持罗特克斯公司股份达到36.23%，间接持有上市公司股份27.33%。以12月7日双汇发展突破千亿元的市值来计算，双汇集团高管及员工的身价已经接近300亿元。在兴泰集团的持股结构中，万隆本人持有股份14.4%，约间接持有上市公司股份3.28%，即其身价至少在30亿元以上。

这让万隆本人及双汇集团上下员工都开始对上市公司市值的变动格外敏感。

在马不停蹄的路演过程中，万隆时刻关注着双汇股价的上下变动，经常跟身边的董事会秘书杨挚君计算着市值的多少。

未了之局

从方案公布后部分券商发布的报告来看，调整部分似乎并未完全达到研究员的预期。

国信证券分析师黄茂认为，关联交易问题仍需与公司充分沟通和协商。本次重组后，公司在辅料的关联交易上并没有做出任何承诺。尚未注入上市公司的三家关联公司绝大部分业务都是围绕上市公司而展开，虽然2009年的全部利润尚不到5000万元，但是不排除未来还有大幅增长的空间。

双汇发展的公告显示，未注入的三家公司分别为漯河双汇泰威逊食品有限公司、杜邦双汇漯河蛋白有限公司、杜邦双汇漯河食品有限公司。除此之外，本属于上市公司的物流公司此次被置出上市公司，也遭到市场质疑。

招商证券认为，如果双汇物流不置出，双汇泰威逊公司、杜邦双汇漯河蛋白以及杜邦双汇漯河食品等三家公司都置入进来，一进一出，股份公司失去了至少增加1亿元净利润的机会。双汇物流担负着整个公司产品的运输任务，双汇泰威逊公司从公司采购猪小肠，再把加工好的猪肠衣销售给公司，关联采购与销售达数亿元，蛋白公司的大豆分离蛋白也是公司火腿肠产品中的重要添加剂。从更好的解决关联交易角度看，这些资产都应该留在股份公司。

国金证券的报告也指出，上述相关配套公司主要以猪肠衣、香辅料、蛋白及卡拉胶的生产销售为主，2010年这部分的关联采购金额预计在7.5亿，关联销售金额2.5亿。从理论上来说，这些配套公司与肉制品加工紧密关联，若能放入上市公司则是最佳。

北京的一位私募人士跟记者交流时说，从与基金沟通后形成的方案来看，双汇最终方案做了微调，但仍未达到机构的预期，这说明管理层还是比较强硬的，特别是注入资产价格的方面，仅从18倍PE微调到17倍，更能说明问题。

这位私募人士指出，同类公司中，2010年6月实施完毕的安琪酵母（600298.SH）收购大股东资产为9倍PE，刚刚公布预案的新希望，也是以12倍 PE收购关联方资产。另外，此次双汇集团进入上市公司的资产，主要依靠与上市公司的关联交易一步步做大的，上市公司功不可没。此时，再以如此高的价格注入进来，岂不是自己喂大的孩子，再反咬自己一口？

对于双汇案例，一位不愿具名的股权投资人士说：“我是认可双汇MBO的，中国的企业家应该持有公司股权，分享自己创造的价值。但同时，如果走得太远，认为这个公司完全是自己的，而忽视其他中小股东的存在，希望通过自己的实际控制权来剥夺其他股东利益，实现自己的利益最大化，那就太远了。希望中国能出台相应的制度设计，来约束这种冲动。”